Ultrapar: Principais Insights da Visita do BTG Pactual à Ultragaz

A Ultrapar, segundo as conclusões divulgadas hoje pelo BTG Pactual Affiliate Research, destaca-se após a visita a duas bases de distribuição e a um revendedor da Ultragaz, distribuidora de GLP da UGP. Com um notável aumento de três vezes no EBITDA ao longo de quatro anos, a subsidiária conquistou uma posição crucial como impulsionadora de valor para a UGP, estando previsto representar 32% do EBITDA do grupo em 2023, em comparação com 10% em 2013.

A análise global indica que as novas dinâmicas competitivas no mercado de GLP após a venda da Liquigás, associadas à abordagem centrada no consumidor da Ultragaz, deverão manter margens mais elevadas por um período prolongado.

Sumário

Granel: Um Negócio Maduro, Mas Não Saturado

O segmento comercial responde por 50% dos volumes a granel, enquanto os condomínios residenciais representam 40%. Apesar dos esforços da Ultragaz para aumentar sua presença em outros segmentos (industrial/agroindustrial), a expectativa é que a empresa continue focada na expansão dos dois primeiros, onde a competitividade do GLP ainda é maior.

Com uma menor presença de gás encanado no interior do Brasil, enxerga-se uma oportunidade para os recentes investimentos em soluções/serviços adicionarem maior valor e diferenciarem a Ultragaz de seus pares, potencialmente aumentando sua participação de mercado. A Ultragaz está envolvida em 60% dos lançamentos imobiliários no país, o que destaca o potencial dessa oportunidade.

Engarrafado: Expectativa de Forte Alavanca Operacional Futura

O acordo de compartilhamento recentemente concluído entre Ultragaz e Supergasbrás é considerado uma vitória e está prestes a entrar em vigor. Além dos ganhos potenciais de mercado ao acessar bases em regiões onde a Ultragaz tem uma menor participação de mercado, espera-se que o acordo aumente significativamente a eficiência e reduza os custos operacionais (~R$50 milhões/ano), visto que a ociosidade observada em algumas bases (como a visitada) permanece alta (30%-40%).

Ultrapar já se Recuperou, mas a Avaliação Parece Exigente; Permanecemos Neutros

Admite-se que não foram antecipadas as mudanças na dinâmica competitiva do setor de GLP que ajudaram a UGP a superar as expectativas de lucros do mercado nos últimos trimestres. Subestimou-se também a velocidade com que a Ipiranga poderia aumentar a produtividade de seus pontos de venda, reduzindo a lacuna de rentabilidade em relação aos concorrentes.

Esses dois fatores alavancaram significativamente a Ultrapar e explicam o rerating das ações (+110% YTD). No entanto, negociando a 16x P/E em 2024, as ações parecem justamente precificadas. A visibilidade sobre novos empreendimentos de crescimento poderia sustentar uma visão mais otimista sobre a UGP, mas acredita-se que isso seja limitado por enquanto.

No final das contas, teme-se que o retorno da Ultrapar ao modo de crescimento torne menos óbvia a primazia que a holding atualmente tem em comparação com a maioria dos concorrentes óbvios. Portanto, permanece-se neutro.